当业内都在翘首期盼谁将成为PE(私募股权投资)投资A股买壳上市第一单时

，记者发现，先行一步实现的,可能是项目公司被上市公司购并麾下
。

目前
，用友软件(600588.SH)正在亲密接触开云电子创投投资过的一家软件服务相关公司，如果双方最终达成合作
，开云电子创投将可以在实现换股一年后退出。

“如果你够大
，你可以选择买下一家上市公司的壳；如果你还小
，你可以选择被一家上市并购”
。IPO停滞时期，非主流的PE借壳退出呈现出的是双面图谱。

价格是关键

用友软件2008年曾经花费5亿元进行了4项国内并购
，都是在领域内与用友有互补性和竞争性的企业
，根据用友总裁王文京的策略

，2009年该公司仍将实施积极的并购。

由于投资收益的波动
，2008年前三季度，用友的财务表现并不理想。公司前三季度实现营业收入10.19亿元

，同比增长27%；实现净利润1.03亿元，同比则下降54%。三季度单季，营收同比和环比分别增长和下滑了21%和20%；净利润同比和环比分别下滑了112%和123%
。

通过并购业务

，用友软件给自己的业绩持续带来了一些亮点。以用友2008年收购方正春元软件为例
，海通证券分析认为，该收购将增厚2008年用友净利润超过10%
。

“价格是关键
。”开云电子创投执行总裁肖冰认为，这是目前此类并购达成的最重要条件。比如项目公司净利润水平能够达到5000万元

，而上市公司的市盈率为30倍，如果收购价格打9折，项目公司的上市价值可达13.5亿元，双方就可以在此基础上进行谈判。

具体而言
，在这些洽购中
，上市公司多采用定向增发的方式

，项目公司以资产入股
，之后获得上市公司的股份。项目公司的大股东一般需要锁定3年，而PE作为项目公司的小股东，在获得上市公司股份1年后，就可以退出。

肖冰认为，整体经济不乐观，一些上市公司的业绩都受到了影响
，通过并购能提升业绩快速增长

，这直接推动了上市公司和PE投资过的项目亲密接触
。除了用友软件外
，多家上市公司都在主动和一些项目公司接触。

记者了解到
，国内一家已经过会但还未正式挂牌的纺织类准上市公司，目前也正在和一些项目公司接触，希望通过并购
，早日实现上市计划

。目前这些洽购都进入了实质阶段，有可能成为PE借壳退出的率先案例。

双面图谱

收购上市公司，或者被上市公司收购，正成为当前PE退出的两种主要方式
。

“如果公司的利润水平能够超过1亿元，比较适合买壳
，利润水平较低的情况下，则可以考虑卖给上市公司
。”长安私人资本合伙人刘志峰告诉《中国经营报》记者
，国内的中小板重新融资可能需要3年~4年的时间

，创业板开闸的时间也未定

，估计多种借壳方式将会成为后期PE退出的重要选择

。

而事实上
，由于经济的波动，一些之前盈利能力较强的公司，利润水平在下降，甚至出现了最后无法买壳的情况。比如软银赛富投资的福华通达项目，2008年曾传出借壳ST东源的消息，不过由于福华通达公司受经济影响比较大，未来盈利预测极为不确定
，所以借壳最终未能形成有效的董事会决议。

因此在PE退出从IPO转型的初期
，比较成熟的盈利项目多数希望被上市公司收购。

肖冰认为，相比产业资本，上市公司之间的并购其实更容易获得平均的市盈率水平，价格更为透明，这对寻求退出的PE来说也较为有吸引力
。一般来说，由于多是高市盈率的公司并购低市盈率的公司
，因为前期中小板的涨幅比较大，中小板上市公司发起的并购也可能会比较活跃。

记者了解到，有一家PE机构，甚至在产业资本并购完成、在其他投资机构全身而退后，最后时刻仍然选择了保留在新公司的股份
，拟把公司培育上市后再退出。产业资本和上市公司之间所给出的价格差异可见一斑

。

不过在多数上市公司市值巨降的情况下，也有相反情况，中金公司直投部门的董事总经理陈十游就透露，该公司近期在国外操作的一个项目，就是先通过并购把一家上市公司变成非上市公司，然后再和其他产业项目合并，准备后期做大后再择机上市。

另外，由于通过上市公司定向增发的方式并购
，PE的退出有一定的锁定期，而买壳上市的流动性更好，因此一些急于退出的基金更愿意选择买壳上市的方式。

多重角力

不过从国内的情况来看，今年以来，除了一些PE以直接投资的方式参与上市公司的定向增发(PIPE)已经实现外，无论是前述被上市公司并购还是买壳上市
，都还未真正实现

，PE借壳退出仍在面临多重角力。

深港产学研创业投资公司的董事长厉伟告诉记者，虽然一些基金的退出压力比较大
，但PE和VC(风险投资公司)多是项目公司的小股东
，并购是否达成一般还要看大股东的意见。“如果并购确实对项目公司的发展有利
，成功的可能性就较大
，因此PE不能以牺牲项目公司的利益而主导退出

。”

上海创业投资管理公司的董事长陈爱国表示
，产业资本和上市公司双方的价格分歧也会加大并购的难度

。比如他认为一般产业资本当前的并购市盈率可能不会超过5倍，但和上市公司之间则可能难以达成一致
。

刘志峰告诉记者，比如买壳上市

，买方一般都希望壳能够剥离坏账
，以干净的壳交易

，但这个过程中
，谈判就会比较复杂

，还可能面临一些法律风险，拉长了周期。但是相比借壳退出等方式，IPO的丰厚回报仍然左右着PE的最后决定
。“如果今年年底
，IPO还无法重启的话
，再来讨论借壳上市的方式不迟”。有这种想法的PE不在少数。