做美元基金的时候，我们内部的投资法则是投资成本要低于8倍市盈率才可以投 。但创业板开启后，其近百倍的平均发行市盈率也让股权投资市场变得疯狂起来 ，资产价格不断上涨，我们也要随行就市，内部投资法则提到了12倍市盈率 ，这已经让我们很头痛了。可行情还在涨，如果到18倍市盈率，估计这行我们是混不下去了。”一家PE的合伙人对本刊记者如此感慨。
PE 、VC们才刚刚放下手中的创业板祝酒，便又陷入了新的尴尬之中，市场由严寒一步跨入酷暑。创业板的高市盈率，使得原有一级市场的定价模式全然被打破 ，被投项目价格节节攀高。为了抢项目，有的机构甚至不谈条件就先交了定金 。肯出高价 、不顾风险的一群非专业PE，在企业的谈判桌上屡屡胜出。
这场景不禁使人联想起2000年的那波全民VC（风险投资）热，不同的是， 这次创业板最终推出 ，但能通过二级市场IPO而高价卖出的毕竟只是一小部分，所以 ，在这波PE狂潮中 ，或许一大批还是会像十年前的VC那样惨痛倒下。
在本刊记者走访的过程中，诸多PE、VC们向本刊记者谈及了对目前市场行情和风险的无奈和忧虑、PE项目上市遇阻、各路资本恶战等等。
资产价格狂飙
几位PE 、VC人士向本刊记者描绘了创业板开板来一级市场的价格演变。
“去年下半年，正常情况下 ，项目的市盈率约在8倍到10倍左右。创业板开板后 ，大约从去年11月开始，市场价格便开始往上飙 。一直到今年3、4月份，市场热得有些出乎意料 ，投了15倍 、20倍市盈率的机构不在少数。”
“我们在去年上半年开始接触一家企业 ，当时的时间点比较好 ，也没人和我们抢，和企业初步达成了8倍左右的入股价格。但创业板出来后 ，市场明显就热了起来，时常有机构跑来和企业谈 。今年年初就有机构愿意出20倍市盈率投资这家企业 。庆幸的是 ，因为认可我们在过去一年时间里提供的帮助 ，企业最终尊重了过往达成的并没有法律效应的协议 。不过这仅是个案 ，另一家我们也觉得不错的企业 ，就被别的机构抢走了 。”
“领教过一家资历很老的机构抢项目的速度 。本来想一起看项目 ，结果他们先一步已经把钱汇到了企业账上 。看到他们和企业签的框架性协议时，我多少有些吃惊。协议里基本没什么内容 ，包括投多少钱占多少股都没写 。就是我付了定金，你一定要供货给我 ，现在这事也有！”
“现在随便碰到一企业 ，就说千万别跟我提20倍以下的投资价格 ，最起码要30倍、40倍 ，咱们才可以开始谈这个投资。前一段时间，有一个金融信息方面的公司和我们表示想融资。当时行业内的东方财富网上市价格到了100倍市盈率。我说‘你要多少？’他说‘怎么着也得30倍吧’ ，我说‘您找别人去吧’ 。”
可以看到，创业板的火爆，使得一级市场的企业主们在不觉中提升了心理预期，谈判时价码倍增。“现在很多企业喜欢用行业内已经上市企业的市盈率来讲话，但实际上投资者角度来讲 ，中国的发行制度环境下 ，企业没上市就没法这么定价。我们现在有一个进步，就是有希望上市了，但实质监管太厉害了，今天说这个能上市，明天说那个能上市，到底什么能上市不好说。所以中国这个企业的定价不是连续的。作为一个简单的模式 ，这里最大的不确定因素就是折现率是多少 ，如果时间定不了 ，折现率就没法定。而且也没法定倍数，要是企业永远上不了市的话 ，两倍我觉得都贵。”
“不过市场价格的高企不会是持续的现象。一是创业板企业的市盈率有向下走的一个迹象 ，二是证监会对于企业的基本面和长期发展也有了更多的关注，企业自身未来的成长性更为重要。所以未来市场会趋向理性价格回归。”
上市艰难
“大家都冲着创业板去，PE的风险很大 。因为要是把现在PE投的项目加起来，已经不得了了，证监会能让批这么多项目上市吗？投资人可能能赌到几个上市的 ，但上市后，现在是100倍市盈率 ，那三年后退出的时候有多少倍？很难讲。而其他未能上市的，还能不能退出去 ？退出市盈率会有多少？完全是个未知数。”
实际上，不少质量不错或者成长性较好的企业 ，在临上市门前却被卡在一些硬伤上。
一是最近证监会推出的行业指引，一批原来有上创业板希望的企业，从严格意义上来说都进入了审慎推荐的行业。
“政策完全变了 。说的是两高六新 ，现在是九大鼓励产业、八大限制产业 。像如家这类酒店连锁，原来可以把它叫新兴服务业，但现在实际上就是一般性传统产业 ，无非就是酒店加个连锁，所以鼓励产业里没有，反倒是出现在了限制产业里 。还有比如像去年已经上的户外用品品牌探路者，如果探路者现在去申报材料 ，证监会一定不会受理 ，因为不符合行业指引。”一位投行人士和本刊记者分析。
“这对连锁消费类的企业也是个打击。因为保荐机构谨慎行事，一般很少会推荐这类的项目上创业板了。所以对这类企业来说，只能考虑把连锁的业务做得越来越大，争取到主板上市。”
二是历史沿革中形成的股权结构不规范等问题，之前投资机构的一些举动无意中堵死了企业将来上市的路。
“很多投资者投的时候不大关注股权结构。但是从上市的角度来说，证监会除了要求你是行业里能赚钱的典范，同时也要求你是规范的典范 。我们接触了五六家类似的企业 ，财务指标都过关了，但是因为股权架构不合理，上市的时间要推迟 。比如前几天刚看的一个项目 ，也是有PE投了，一看前面的主体 ，所有股东出资的钱都是代垫资的，整个2009年的报表都是待存款、待征所得税 ，也就是说整个2009年公司的主体不能用。所以现在要设立新公司，推倒重来 。那么新老公司同业竞争 、关联交易全部切断掉的话，今年还不算第一年 ，从2011到2013才是三个完整的会计年度 。本来马上可以报材料的好项目却要重来三年 ，非常可惜 。”上述投行人士表示。
另一位投行人士补充 ：“作为证监会 ，要对中小投资者负责任，但其不是行业专家 ，对行业也没有一个完全准确的判断，有时候判断的标准就是企业是否合规。所以我们会看到一些行业前景 、盈利情况都不错的企业报到证监会以后，就因为方案不好或者其他问题 ，在证监会被放很久 ，甚至被劝退。比如 ，历史沿革不合格，等个12个月是很正常的。近期，企业的很多细节，包括研发资本性支出 、关联交易非关联化，都是证监会审核的关注重点 。”
“而且投资机构要注意到，作为保荐机构 ，我们看待企业的角度不一样 。一是追求的目标不同。我们是中介机构，是一个责任而非钱的投入 ，所以就不是很关心企业的回报，而更关心它的安全，而且企业需要给买方投资者一个稳定的现金流以及盈利 ，这跟投资机构追求的目标不太一致。二是对行业的判断。投资机构认为，比如像太阳能等已经进入成熟阶段的行业，发展的机率不大了 。但是对投行来说 ，正是一个好机会。只有这个行业稳定了，消除了不确定性，才是保荐机构要推荐它上市的一个黄金期 。三是对企业的着眼点。投资公司可能看重企业的成长性，但作为保荐机构来讲，我们更看重的是在行业中，谁占据了市场优势 ，换句话说我们寻找的是细分行业的龙头，因为龙头意味着企业掌握了优势和行业的发展规律 ，他们就是我们的优质客户。成长性在我们看来只是第二位的因素。”另一位保荐人补充说 。
PE格局大乱
股权投资热潮下，国资、地方政府、券商、民企 、外资等各路资本各展其能。不少投资机构在企业递交申报材料前半年甚至一个月，与企业达成投资协议 。
“现在人人都在干PE ，但反倒是专业的PE抢不到单了。人家说你们谈吧 ，谈完了最后合同条款里那个价格你是15倍答应的，他答应18倍，你说有限制对赌的，他全部取消 。所以最后能够临门一脚抢到项目的往往都是非专业PE，可能背后还有这样那样的交易，这样PE就变成了没有任何技术含量和专业性 ，类似抢钱的一种强盗行为 。”
“从已经上市企业的情况来看 ，机构投资者很早进入企业的，还是为数很少的一部分。绝大部分投资方是在IPO之前抢进去的。这从整个PE行业和企业的发展来讲不是很乐观。PE的价值更体现在它给企业带来除钱以外的增值服务。而且 ，如果大家都处在这么一个比较偏激或者急功近利的心态上的话，对于那种规模更小更早期的企业来说 ，融资可能会更困难，毕竟他们才是最需要帮助的。”
而一位投行人士对本刊记者亦是坦言，从证监会的角度来看，也是希望能够有两三年的投资时间来孵化企业，因此对于临门一脚进去的投资人查得非常严 。申报前一年新增的股东需披露自然人股东最近五年履历，法人股东的主要股东及实际控制人信息。申报前六个月新增股东，发行人应做专项说明 ，包括增资或转让原因 、定价依据及资金来源、新增股东背景 ，是否存在委托 、信托持股 、利益输送 ，新增股东与发行人及其实际控制人、发行人董监高之间、与本次发行的中介机构及其签字人员的关系，发行人财务结构、公司战略、未来发展的影响 。
“相对来说，创业板热潮背后，比较占优势的投资机构有两类 ：一类是历史比较悠久的本土创投 ，因为储备了很多项目， 业绩一下子就爆发出来了。另一类是券商直投 。一些券商 看到一些好的企业便让自己的直投部参与进来，动作很快 。换个角度 ，券商直投的投行后盾，也成为了其提供后端增值服务的价码。”
“外资投的没有几家成功上创业板的。因为以前投的很多是境外架构，要在创业板重组上市很困难。另外，外资基金面临对赌协议的尴尬。在红筹结构的基金投资里 ，对赌是习惯做法，对企业提出一些业绩目标也很正常 。但是现在 ，证监会对这些东西都是有意见的 ，听说要上市必须得放弃对赌。但问题是 ，投资人在投资的时候 ，可能出了一个较高的价格 ，对赌协议是商业条件的一部分，要变起来并不容易。”
