中国企业在美借壳上市引发了诸多口水仗
。

　　面对目前市场几乎一边倒的负面看法
，罗仕证券董事长拜伦·罗仕在接受《中国经营报》记者采访时表示，现在对中国企业到美国反向并购存在不少误读的地方，在他看来，借壳上市的企业不应该同时被贴上躲避审查、造假上市的标签。

　　作为以OTCBB为起点的中国第一家在美上市乳品企业的掌门人，飞鹤乳业（ADY）董事长冷友斌或许与拜伦·罗仕的立场接近
。

　　2005年，冷友斌敲响了纽交所的钟声，宣告此前跌跌撞撞前行的飞鹤乳业取得了阶段性的成功，在因为创造一条独特的曲线腾挪上市之路，足以成为众多中国企业借鉴的海外上市融资样本之际
，冷友斌深知，这一切，在很大程度上，源于情势所迫。

　　谋划上市

　　飞鹤乳业（以下简称“飞鹤”）诞生于乳业必争之地的黑龙江省
。改制前
，飞鹤是有着多年历史的国有企业。1994年
，飞鹤进行了并不彻底的股份制改造。2000年，冷友斌带领当时的骨干员工买下了飞鹤的全部股份。2001年，黑龙江农垦局决定对其旗下乳制品企业进行整合，做大旗舰企业并筹划上市
，于是，飞鹤的有形资产被划归完达山集团所有
，作为补偿，冷友斌和持股员工得到了飞鹤乳业品牌所有权。

　　在此后几年中
，冷友斌携100多名员工进行二次创业，先是筹资买下了克东县乳品厂，对厂房进行改造
，添置设备。而后又买下了齐齐哈尔市拜泉县农场，这次购并之后，飞鹤的资产增值到3200万元
，并在2002年完成了1.25亿元的销售收入。

　　随着公司的不断扩大，资金瓶颈开始显现，期间，冷友斌尝试向银行贷款，但遭到拒绝
。

　　不是所有的民营企业在渴求资金的时候都有机会被国外风投看中，也不是每家民营企业都有实力不费周折便能直接闯过国内上市审批的“独木桥”，但是，“如果不争取上市，那就只能选择跟其他上市公司合作或者被其他公司兼并。”冷友斌说，“也尝试找过一些大公司
，但企业做不大的时候，你找他
，他还不要你。”

　　借壳蜕变

　　2002年1月，冷友斌与另外两人在美国的特拉华州设立了一家公司American Dairy Holdings Inc.（ADH），并以飞鹤注册资本的价格收购了国内的飞鹤乳业

。之后，飞鹤在当地外经贸委申请变更为外资企业，至此
，ADH成为飞鹤的唯一股东，而飞鹤原股东冷友斌等成为ADH的主要股东。

　　在接触壳公司之前
，飞鹤还需要做一番“自查自省”，即准备相应的推介和法律文件。首先需要编制整合后公司的股份资料，并以此作为向外推介的重要文件；同时，还要聘请国际会计师按照美国公共会计准则审计最近两年的财务账目
，并将飞鹤的审计报告合并到ADH中。

　　一切就绪之后，关键步骤来了

，那就是选择目标收购公司

。

　　在这个过程中
，冷友斌与各类成色不一的投资中介机构过招，最终选择了一家于1985年注册的美国壳公司American Dairy Holdings Inc（LAZS）。

　　然而
，双方在谈判中并不顺利，主要原因是作为国内企业的飞鹤对境外资本市场并不足够了解，以及美国公司对于中国企业也心存疑虑。冷友斌曾表示：“我们上市兼并谈判经历了一些波折
，主要是他们刚开始要价太高，而且要求占的股份也比较高
。中间还换了一个中间商，多花了几十万元。”

　　毕竟
，双方都有意，ADH与LAZS经过多轮谈判之后
，在2002年10月初步拟定了反向并购的协议条款，并于同年12月17日签署了收购协定

。ADH收购LAZS的价格是以少量的现金以及公司股票作为收购基础，而后向美国证监会申报并获得批准
。

　　通过一系列复杂的缩股以及定向增发后，原股东在新公司中的股份缩减至4％
，参与谈判的两个中间商共获得了8％的股份，剩下88％的股份则由冷友斌等人持有


。2002年5月，合并后的公司更名为American Dairy Inc（ADIY），并且正式在OTCBB市场交易，飞鹤董事长冷友斌出任合并后的上市公司主席。

　　2003年5月5日前
，LAZS还是一直无人问津的挂牌公司，股价仅9美分，到了2003年5月14日，ADH收购LAZS的新闻发布的第二天，该股票已经从9美分上升到2美元


，公司市值达到2000万美元。

　　收购完成后，飞鹤的财务顾问为ADIY设计了集资计划，2004年12月实现上市后私募融资800万美元，到2005年1月
，飞鹤市值已经将近6000万美元，每股市盈率超过16倍。

　　转板上位

　　2005年4月21日，飞鹤登陆美国纽交所高增长市场Arca，2005年4月成功转板到纽交所中小板
，后又转至纽交所主板市场交易
。

　　2005年6月和8月
，飞鹤分批发行了两批可换股票据，融资500万美元，年息7.5％。一年后到期，转股价为10美元／股。2006年10月

，飞鹤通过发行3年期票据融资1820万美元
，年息7.75％
，到期后可以按单价14.5美元／股转为普通股。此外
，票据到期后至2012年10月，持有者可选择按14.5美元／股认购最多25.1万普通股。

　　企业在OTCBB市场挂牌并不等于开门大吉。买壳上市成功与否的重要指标还要看企业能否融到资
，尽管有诸如飞鹤这样的企业实现了华丽转身，但多数在OTCBB挂牌的企业只是昙花一现。(责任编辑
：风控部djj)