要想做PIPE(Private Investment in Public Equity ，指PE机构投资已上市公司)不出现浮亏 ，最好的办法是 ，在过去一年半 ，不做PIPE投资。
2011年 ，无数资金涌入PE行业的结果是，一级市场的入股价虚高;这一年，从境内到境外的资本市场都出现颓势，故一级市场市盈率高于二级市场的现象屡有发生，这才有PIPE的兴起。
以7月11日的市价统计，超过半数出现浮亏，且不乏浮亏幅度高达50%的情况。据记者根据公开资料统计的“浮亏榜”中，KKR集团 、TPG资本、弘毅资本 、新天域、红杉资本、IDG资本 、赛富基金等顶级VC 、PE机构无一落榜 。
而做PIPE投资不浮亏的第二良方，则是入股时，购入可转股债券或优先股，而不是直接买股票。凯雷资本、摩根士丹利等机构正是凭此“进可攻退可守” 。
基石投资哀鸿遍野
随着众多内地企业赴港上市，越来越多的人开始知道“基石投资者”。
发行人在IPO路演期间，在确定发行价区间后，会跟一些一流机构投资者、大型企业等基石投资者达成协议，后者承诺购入一定金额的公司股票 ，价格与发行价一致 ，且上市后大多会被锁定6个月或12个月。如果发行人发行失败 ，则基石投资者不用执行此协议。这一做法，最常见于港股。
去年港股低迷，多家企业发行时都靠基石投资者买去1/3甚至一半股票，才得以成功发行 。已有多家PE机构加入这一阵营。
然而，如表1所示，10家接受PE机构大额基石投资的企业，有7家跌破发行价。这其中包括一家美国上市公司人人网(RENN。 NYSE) 。人人网2011年5月上市，发行价为每ADS(美国存托股票)14美元，阿里巴巴集团 、华人文化产业投资基金和中信证券(600030)一共认购了1.1亿美元 ，现在人人网的市价为4.22美元 ，已不及发行价的1/3 。
中国服饰控股一家企业，让三家知名机构名列浮亏榜。它于去年末发行，发行价为1.64港元，当时KKR资本、红杉中国和光大控股直投团队分别认购了6000万、2500万和2500万美元，这三家一共认购了它新募集股票的3/4 。当时有人评价，这哪里是公开发行，分明就是私募。
7月11日 ，中国服饰控股收于1.49元 ，三家机构浮亏约10% 。
对此， 沈南鹏表示 ：“我们着眼于中长期投资，短期价格的波动并不影响我们投资的评判。我们还是会关注我们深入了解的行业的PIPE投资机会。”
赛富基金在京能清洁能源、中国多金属、中国罕王三家公司上市时，分别斥资5000万、3000万和3000万美元进行基石投资，如今除京能清洁能源浮盈3%外，另两笔投资都出现浮亏 。它在中国多金属上浮亏接近30%。
随着港股的继续下跌，还是有很多PE机构认为 ，现在是抄底的好时机 。
美国投行Piper Jaffray中国区首席代表杨锐告诉记者：“我最近掌握的信息，很多PE基金、对冲基金都在积极看公司 ，他们有兴趣继续做基石投资。有句话叫"buy low sale high"(低买高卖) 。对于PE机构，现在是熊市 ，是把钱花出去的时候，是buy low的机会;市场起来时也会很快，到牛市时再sale high套现。这个市场里，只有少数人是对的。”
普通股VS可转债：投资浮亏与否的分水岭
今年年初，TPG资本和GIC(新加坡政府投资公司)联合投资李宁公司(02331.HK)。这一投资分为两部分：一部分是由TPG资本和GIC分别斥资6.9亿和2.32亿港元，购入李宁公司可换股债券;另一部分是TPG资本出资约3.5亿港元 ，向李宁先生买入公司5300万普通股，每股作价6.6港元 。
7月11日 ，李宁公司收于4.55港元 。故TPG资本的两部分投资，显示出不同的命运：5300万普通股浮亏31%;可换股债券部分，目前还是债券，四年期 ，年利率4%，如果李宁公司的股票四年内涨到7.74港元以上 ，TPG资本便可以以7.74港元换股 ，并因此获得额外收益。
李宁公司的股价表现，跟总裁张志勇辞职不无关系。据媒体报道，中金零售分析员郭海燕认为张志勇辞职对李宁公司有重大负面影响，反映了TPG加入后和现有团队合作并不愉快，且张作为公司战略、执行和财务的最核心人物 ，退任后公司的管理料呈“散沙一盘” 。
无独有偶。今年5月 ，Och-Ziff基金投资信义玻璃(00868。HK) ，也是同时认购了3.88亿港元的普通股和7.76亿港元的可换股债券。7月11日，信义玻璃收于4.28港元，低于Och-Ziff基金的入股价4.69港元。故Och-Ziff基金在普通股这块的投资浮亏约10% 。
这些并非个别现象，如表2所示 ，去掉李宁公司和信义玻璃，其他16家企业背后的PE机构 ，几乎因为当时的入股形式，而出现了浮亏和不浮亏的分水岭。
其中唯一的例外是国开金融。一年前，国开金融投资新资本(01062.HK)时，入股价较当时市价折让六成;入股后，国开金融成为新资本绝对控股的大股东。若非昔日折价六成 ，今天国开金融恐怕难获得这么高的浮盈。
凯雷资本 、中信资本 、摩根士丹利等机构 ，因为入股时是可转债(或优先股)，暂时得以安枕。
但这些机构的PIPE投资中 ，大多仍有隐忧：他们投资公司的市价，多远低于转股价，最极端的是TPG资本投资的卡姆丹克太阳能(00712.HK)，转股价3.9港元 ，而市价仅为转股价的1/4或0.96港元。
因此 ，PE机构持有债券期间，如果股市未能好转，或是企业盈利未上升反而下滑，那么PE机构最终不能转股，只能得到返回的本金和一年0到5%不等的利息，几乎是白忙一场。
对此，汇睿资本资深合伙人沈敬武分析 ：“一般来说 ，可转债的转股价 ，往往比公司当时市价高 ，这是双方的博弈，企业给投资者进可攻退可守的机会 ，那么自然要求换股价有溢价 。二级市场股价又在下跌，转股价自然大大高于目前的市价。”
在沈敬武看来，PIPE投资唯一可赚的钱是利润的增长，且企业的市盈率因为利润增长而上升。如果企业的利润上去了，但市场整体恶化 ，市盈率反而下跌，那PE基金就等吧。“你坚信这是个好公司，可转债有5年期限 ，公司利润每年上升15%，那总有一个时间点 ，公司的股价会还不错。”
但以可转债形式投资企业的PE机构 ，并非完全高枕无忧 ，而是可能有更恶劣的情况 。
据外媒报道，7月5日 ， 华平投资向百慕达最高法院入禀，申请将泰山石化(01192.HK)清盘 。2007年开始，华平投资前后向泰山石油(000554)投资超过2.15亿美元 ，现在泰山石化可能无力赎回华平投资持有的5.55亿股优先股。入禀前一天，华平已向泰山石化提出赎回申请。
一位外资基金合伙人告诉记者，泰山石化在2007年前后曾广泛的寻找投资者，当时它也是看起来很美的项目，且它上市前三年连续盈利才得以登陆港股 ，但随后连续5年亏损。华平投资是以可转股优先股投资已上市企业，但依然面临本金都拿不回的风险 。
A股定向增发的PE们：亏多赚少
据记者不完全统计 ，过去一年半，发生在A股的严格意义上的PIPE投资，金额超过2亿元，大约只有11家 。
11家中，只有2家企业金螳螂和歌尔声学(002241)背后的PE机构是浮盈 ，其他通通浮亏 。
而境内多家机构 ，实际上是“被PIPE”了。比如，凯石投资、天堂硅谷 、平安创新资本，都是较为知名的PE机构，但三家都多家有同品牌或兄弟品牌的专门做定向增发的基金 。这几家公司屡屡出现在A股定增项目中的，都是其定增基金 ，所以并非PIPE投资。
建银国际资本管理(天津)有限公司斥资约5亿参与中金黄金(600489)(600489.SH)的定向增发，入股价为24.97元，市价是21.07元。这一公司，也并非建银国际进行PE投资的平台 。
盛世景投资管理有限公司合伙人邓维也向记者喊冤 ：“盛世景参与的定向增发项目 ，都是我们的定增团队做的 。他们跟我们人员独立 、业务独立 。我就只管PE业务 ，目前还没做过PIPE投资 。”
但仍然知名PE机构出现在浮亏榜中： 香港菱石资本砸下19.14亿元投资冀东水泥(000401)(000401.SZ)，入股价为14.21元 ，市价是12.88元。香港菱石资本的八成股权，为GIC和新天域资本两家持有 。
7月6日，弘毅投资以12.15元入股苏宁电器(002024)(002024) ，投资额高达12亿人民币 。这一案例迅速的加入PIPE投资浮亏榜中。7月18日 ，苏宁电器收于7.32元，弘毅投资浮亏近5个亿 。
即使如此，弘毅投资总裁 赵令欢依然力挺苏宁，表示这是“暂时现象” ，他称，在中国电子商务和零售领域 ，还没有看到比苏宁更有投资价值的公司 。
A股PIPE投资有一个共性，都以定向增发形式出现 ，且多不是PE机构独家“定制”，很多PE机构都是跟公募基金、二级市场 私募基金 、财务公司等一起 ，成为公司的股东。
而PE机构在港股和美股做PIPE投资时 ，不乏占股超过5%，可以以可转债入股，能获得董事席位，甚至还附加有类似对赌的条款。总而言之，除了基石投资者，PE机构在境外PIPE投资时 ，其条款设置 、对企业的制衡，跟投资未上市公司区别不大;但PE机构在A股PIPE投资时，角色更接近二级市场投资者 。
一位上海券商投行部负责人告诉记者，在国内 ，股票和债券都可以定向发行 ，但可转债不能。中国历史上发行的可转债屈指可数 ，且发行时方式比较偏股 ，即也是像新股发行一样中签 。他表示“至少在我的层面，还没听说过A股探索定向发行可转债。”
